美國次級房貸對全球金融體系之影響
中華經濟研究院第二研究所輔佐研究員 李晶晶
8月初美國大型住宅抵押投資公司（AHM）宣布倒閉，緊接著全美最大房貸業者全國金融公司（CFC）也爆發財務危機，加上法國巴黎銀行旗下三檔基金宣佈暫停贖回，導致8月9日歐美股市聯袂重挫，造成8月10日全球股市崩盤，美國次級房貸（sub-prime mortgage）風暴正式蔓延到全世界。次級房貸本屬美國境內問題，卻造成全球股市大地震，金融體系的動盪，迫使各國央行出面救火？何謂次級房貸？所衍生的問題對全球經濟有何重大影響？未來全球經濟該如何走下去？本文將就上述議題探討如下。
壹、美國次級房貸風暴的成因
次級房貸是指抵押貸款市場中的次優等抵押貸款，與一般房貸最大的不同在於借貸之人多屬信用紀錄不良、沒有所得證明、還款能力較弱的購屋者，或是針對無法透過正常管道取得貸款的人所推出的一種房貸業務，其計息方式多採用浮動利率且利率水準也較一般抵押貸款高出2%∼3%。1980年代開啟次級房貸業務，2000年起由於美國一再降息，伴隨著房價上漲、高收益產品需求大增且市場資金充裕，次級房貸市場再度興盛。2006年次級房貸總資產規模已達6,400億美元，相當於2001年規模的5.3倍。在繁榮的盛景之下，為何會引發次級房貸危機，原因有下列四點：
一、低利率
2000年網路泡沫化後，美國以調降利率方式來挽救衰退的經濟，2003年利率曾一度低至1%，吸引個人貸款以購置房地產，然後美國經濟自2004年起復甦，並且開始調升利率，不到2年的時間，連續調高利率17次，到2006年中利率已高達5.25%。不斷升息的動作造成借貸成本大幅提高，違約率也同步攀升，而次級房貸違約率攀升幅度明顯高於一般房貸。利率上升加上房地產景氣自2006年年中開始降溫，使得以房屋淨值為貸款基礎的貸款人加重還款壓力，房屋市值扣掉房屋貸款後的淨值變低，也使得民眾資產縮水。由於借款人很難把房子賣出，另一方面，即便賣出，房屋的價值可能下跌至不足以償還貸款金額，造成逾期還款及喪失抵押品贖回權（foreclosure）的情況增加。
二、核貸標準過於寬鬆
美國聯邦資金目標利率在2003年6月25日降至歷史最低的1%後，房貸業者為保持客戶流量而調降承貸標準，業務伸向不良記錄及低收入戶，甚至百分之百借貸。所推出的各種名目貸款中，包括無需收入證明或存款證明的「無文件房貸（no-doc loan）」。獨立房貸承銷掮客為了賺取更多佣金，便向無力付出房貸的人誘騙推銷，讓無固定收入及沒有收入來源的人在掮客協助下取得貸款資格，因此次級房貸多數集中在少數族裔高度聚集和經濟不發達的地區。
三、房市趨緩
美國房地產在2005年達到高峰後，便開始走下坡，2006年的新屋銷售較2005年減少17%，是自1990年以來的最大跌幅。另外2007年6月的成屋銷售下滑3.8%，是自2002年11月以來的最低水準，其中新屋銷售減少6.6%。
四、取消贖回權的效應
次級房貸有八成二是採用浮動利率計息，當利率走高即要開始償還本金的同時，借款人卻面臨還不出錢來的窘境，導致違約率增加。由於房貸戶無力償還貸款，導致借款銀行不得不採取取消贖回權的行動。依據美國抵押貸款銀行協會發布的數據顯示，2006年第四季，次級房貸的違約率由同年第三季的12.56%上升至13.33%，已達4年來的新高。當中約有2%的次級抵押貸款已經超過60天沒有償付，這一數字是2005年同期的兩倍。無力償還房貸的比率已占全部貸款的4.95%，是3年半以來的最高點。
事實上，以銀行20%的逾放比來看，次級房貸的呆帳僅占美國整體房貸的2.2%，不至於對全球經濟造成嚴重的殺傷力，外部效果才是導致全球股市哀鴻遍野的主因。全球金融市場拜低利率環境所賜，資金充沛，民眾借款容易，房地產景氣發熱，使得經營房貸業務的公司股價也跟著竄升，即使不斷升息，仍無法抑制過熱買氣。然而，利率高漲使得借貸者無力償還貸款，導致美銀行業者對信用不佳的購屋者緊縮信貸，因而造成房市景氣急轉直下，引發股市連鎖反應。
貳、美國次級房貸效應對全球金融造成的影響
在2004年，藉由美國經濟復甦，日本等其他歐亞國家有多餘且低利的資金，便挹注美國市場。由於資金多，美國房貸業者便大膽承做風險較高的次級房貸，金融業者則將其創造成高獲利的衍生性商品推銷到全世界。2006年美國次級房貸發行總額為7,200億美元，其中有1,000億美元被包裝成證券化商品，成為資產抵押證券，銷售到世界各地，以歐洲地區為主。這些證券又會被組合成債權擔保憑證（CDO）及房貸債券（MBS）於市場上銷售，成為抵押證券的衍生性商品。2006年美國發行的CDO就高達3,750億美元，且單單同年第四季的CDO發行金額便超過1,000億美元；同時，2006年的MBS發行金額也高達2.4兆美元。因此次級房貸衍生的衍生性商品才是造成全球金融市場動盪的主因。
一、次級房貸風暴引爆過程
由於信用緊縮，違約率不斷升高，早在2007年2月，次級房貸問題就被認為是潛藏在美國股市裡的一枚未爆彈。4月美國的第二大次級房貸公司新世紀金融宣布沒有足夠現金支付給債權銀行而申請破產，揭開了次級房貸風暴序幕。首先受到波及的是對沖基金（Hedge Fund），由於信貸市場緊縮，貸款條件提高，債券價格下跌，造成對沖基金募集資金難度增大。
6月貝爾史登證券兩檔對沖基金受到次級房貸問題重創，再次撼動市場。緊接著美國AHM在8月初宣布倒閉；同時市場預期全美最大房貸業CFC亦有倒閉之虞；法國巴黎銀行三檔基金也宣佈暫停贖回。一連串不利因素下，造成8月9日歐美股市聯袂重挫，8月10日全球股市崩盤，迫使美國聯準會在一天內兩度出手解危，歐洲央行也史無前例地宣布提供無限資金拯救市場，以解決因信用緊縮而造成資金流動性不足的危機，日本、澳洲、加拿大及俄羅斯等國央行也都先後挹注資金解危。
二、次級房貸風暴造成的骨牌效應
次級房貸造成的骨牌效應在於承做次級房貸的金融機構倒閉、房產景氣趨緩、建商房子賣不掉面臨大幅虧損；對投資層面的影響，是房產基金淨值下滑、結構型商品大跌、信心全面崩盤重挫全球股市、投資人搶著贖回卻沒人要買。迫使各國央行為了應付可能的「流動性風險」，不得不向銀行挹注資金。
因此，此波美國次級房貸風暴的受害者非僅限於美國本土，歐洲也深受其害。德國工業銀行及公營的地區銀行薩森銀行皆面臨嚴重虧損；法國巴黎銀行凍結旗下基金，更導致歐美股市重挫；瑞士銀行也因此損失約40億瑞士法郎。
在次級房貸危機爆發後一個月，英國金融市場開始受到波及，英國第五大房貸銀行北岩銀行（房貸市占率約19%）由於信用緊縮，出現資金調度困難而發生擠兌現象，英國央行為此提供44億英鎊以解燃眉之急。由於北岩銀行是信譽良好的房貸專業銀行，傳出資金短缺消息後，金融市場的次級房貸風暴捲土重來。
三、對亞洲地區的影響
亞洲國家對衍生性商品的參與度較少，尤其中國、印度經濟成長力道強勁，加上亞洲市場資金多，流動性高，所以亞洲受到次級房貸衝擊較低，僅止於區域內從事國際投資和全球性的銀行。亞洲各國皆擁有龐大的外匯存底，應可應付次級房貸風暴所帶來的效應。與10年前的金融風暴相比，因為利率被迫調升以抑制資金外流，而導致外匯存底消耗殆盡的情況不同。因此，美國次級房貸危機將不至於演變為另一個亞洲金融風暴。然而，美國出現流動性危機，使得資金自亞洲流出而間接影響亞洲股市。
四、次級房貸風暴造成的損失無法判定
這次風波的規模究竟有多大？有分析師認為次級房貸問題造成的損害約為450億美元，即預期延遲繳款率與目前實際比例的差額。法國Société Générale認為，虧損金額約為1,000億美元。依據瑞士信貸（Credit Suiss）估計，美國次級房貸貸款共有1兆美元，次級房貸違約金額可能介於1,800億至2,200億美元，然而瑞信所估計的次級房貸損失數字還不包括次級房貸擔保證券。美國聯準會主席表示，次級房貸風暴可能造成的潛在損失介於500億到1,000億美元之間。
但是，目前最大的問題是沒有人能掌握外國投資人購買次級房貸總額究竟是多少。美國次級房貸風暴引發歐美市場發生嚴重的資金流動性問題，由於房貸違約率急速上升，房貸公司首先面臨資金短缺，各法人投資機構因應投資人贖回而急需現金，因而拖累全球股市。然而，市場的恐慌實際上多是心理崩盤，而非金融劇變，投資人因擔心而先行退場，才是造成股市大跌的原因。
參、未來展望
近期全球股市大幅修正，導因於美國次級房貸，然而全球經濟成長結構完整，各產業仍蓬勃發展，將可抵銷美國房市所帶來的負面影響。同時，國際貨幣基金（IMF）也表示，次級房貸所引發的金融風暴，應屬可控制範圍內，就目前看來，支持全球經濟成長的基礎因素不變。由於全球經濟成長動能仍強，加上新興國家經濟持續發展的支撐，預估2007年全球經濟成長率仍可維持在5.2%左右的水準。不過IMF也強調，各個金融市場都應從次貸危機中，瞭解過度擴張信用會造成的衝擊與危險。
全球其他地區的房市是否也會面臨與美國相同的問題？在北岩銀行事件後，目前愛爾蘭、西班牙、大英國協、法國及澳洲等地區的房價上升過快，處於危險的水準。房地產這種高價資產將導致過多流動資產的成長與債務累積，任何修正房事到正常價位的舉動，都會引發通貨緊縮的壓力，導致私有財富減少而危及私人消費。繼英國之後，西班牙藏有潛在危機。過去5年來，西班牙建造的房屋遠多於德國、英國及法國的總合，營建工程價值佔GDP的15%，但依據西班牙央行的估計應該超過35%。
肆、結 論
美國發生16年來最嚴重的房市下挫情況，引發全球性金融市場資金調度恐慌，各國央行為因應次級房貸造成的全球股災，挹注大筆資金以減輕災情，雖然成功減少投資人的恐慌，卻只解決心理層面問題，次級房貸的基本面問題仍舊根深蒂固。根據日本野村總合研究所預測，次級房貸風暴將會持續發酵到2008年。由於次級房貸主要是依照風險分散的概念來設計，當美國金融銀行不斷地將債權轉賣到世界各地後，究竟誰是次級房貸的債權人便不得而知，這才是次級房貸問題的核心所在。
美聯準會在8、9月先後調降重貼現率及聯邦資金目標利率，以避免因房市衰退而導致美國經濟陷入困境。雖然調降利率的行動，已緩和全球信用市場動盪，恢復資金流動性不足的窘境，但仍無法消除投資人的疑慮。股市回穩，讓投資人鬆了一口氣，不過最令人擔心的是，美國次級房貸危機透露的是更深層的經濟問題，如同英國北岩銀行的地雷究竟還有多少，對全球經濟成長所造成的影響仍有待觀察。